Une couverture vise à réduire l’exposition à un mouvement de prix défavorable. Cependant, l’instrument choisi pour se couvrir n’évolue pas toujours exactement de la même manière que le bien, l’actif ou le prix concerné. Cette différence introduit le risque de base : la possibilité que la relation entre l’exposition et sa couverture change de manière inattendue.
Cela ne signifie pas nécessairement que la couverture a échoué. Elle a pu compenser la majeure partie du mouvement tout en laissant un gain ou une perte résiduelle. Comprendre ce résidu aide à évaluer la couverture d’après son résultat net, et non d’après la fausse attente qu’elle puisse effacer toute incertitude.
La base n’est pas la même chose que le risque de base
Dans une couverture avec des contrats à terme, la base est la différence entre le prix au comptant et le prix du contrat à terme associé. Dans cet article, nous utilisons la convention suivante :
Base = prix au comptant − prix du contrat à terme
Si le prix au comptant est de 100 et le contrat à terme de 98, la base est de 2. Il convient d’expliciter la convention, car certaines sources calculent la différence dans le sens inverse ; le phénomène économique reste le même, mais le signe change.
La base est une différence observable à un moment donné. Le risque de base, en revanche, est l’incertitude quant à l’évolution de cette différence tant que la couverture reste ouverte. La Commission américaine des marchés à terme de matières premières (CFTC) distingue précisément la base du risque que celle-ci s’élargisse ou se resserre de manière inattendue.
Idée clé : La base est une mesure ; le risque de base est l’incertitude quant à son évolution.
Lorsque l’exposition et le contrat à terme évoluent dans la même mesure, la compensation peut être très proche de celle attendue. S’ils évoluent dans des proportions différentes, la couverture laisse un résultat résiduel. En ce sens, se couvrir remplace une partie du risque lié à un prix absolu par le risque relatif entre deux prix.
Pourquoi la relation entre les prix change
L’exposition réelle et le contrat de couverture peuvent sembler équivalents sans être identiques. Parmi les sources habituelles de décalage figurent :
- L’actif ou le produit : l’exposition est couverte par un contrat portant sur un actif lié, mais non identique.
- La qualité : des caractéristiques ou des qualités différentes peuvent recevoir des prix différents.
- La localisation : le transport, le stockage et les conditions locales affectent le prix au comptant sans modifier le contrat à terme dans la même mesure.
- La devise : l’exposition et le contrat peuvent intégrer des composantes de change distinctes.
- La quantité : une position trop faible laisse une partie de l’exposition ouverte ; une position trop importante peut créer une exposition supplémentaire.
- L’échéance : la date du contrat peut ne pas coïncider avec le moment où l’exposition est achetée, vendue ou évaluée.
Ces facteurs reflètent le fait que les prix condensent des informations différentes. Un prix local peut répondre à la rareté, à la logistique ou à la qualité, tandis qu’un contrat à terme plus large intègre les conditions d’un autre marché. Cette dispersion des circonstances est liée à l’information dispersée que le système de prix coordonne.
Pour certains contrats livrables comparables, le cours au comptant et le contrat à terme tendent à converger à l’approche de l’échéance, comme l’explique le CME Group. Cependant, cette tendance ne garantit pas une couverture exacte : de nombreuses positions sont dénouées avant l’échéance et d’autres utilisent des contrats qui ne sont que des substituts de l’exposition réelle.
Un exemple de compensation incomplète
Supposons qu’un acheteur sache qu’il devra acquérir un bien plus tard et craigne une hausse de son prix. Pour limiter cette exposition, il prend une position sur des contrats à terme qui gagne de la valeur si le prix augmente.
Au début :
- prix au comptant : 100 ;
- prix du contrat à terme : 98 ;
- base : 100 − 98 = 2.
À la clôture de la couverture :
- prix au comptant : 120 ;
- prix du contrat à terme : 116 ;
- base : 120 − 116 = 4.
Le coût du bien a augmenté de 20, mais la position sur contrats à terme a gagné 18. Le gain sur le contrat à terme compense une grande partie du renchérissement, sans pour autant le couvrir entièrement. Le coût net s’élève à 102 : les 120 payés au comptant moins les 18 gagnés sur les contrats à terme.
Le résidu défavorable est de 2. Il coïncide avec le renforcement de la base, qui est passée de 2 à 4. La couverture n’a pas été inutile : elle a évité 18 des 20 points de hausse. Elle n’a pas non plus été parfaite, car la relation entre les deux prix a changé.
Idée clé : Une couverture doit être jugée d’après la réduction de l’exposition nette qu’elle procure, et non selon qu’elle produit ou non une compensation mathématique parfaite.
Le signe de l’effet dépend de la convention adoptée, du sens de la couverture et du renforcement ou de l’affaiblissement de la base. C’est pourquoi il est plus sûr de suivre séparément le résultat de l’exposition et celui du contrat, puis de calculer le résultat net.
Corrélation ne signifie pas identité
Une corrélation élevée indique que deux prix ont tendance à évoluer dans la même direction ou de manière liée. Elle ne garantit pas qu’ils changent point par point ni qu’ils conservent constamment le même écart.
Un contrat à terme international et un prix local, par exemple, peuvent augmenter ensemble. Néanmoins, une perturbation logistique ou une modification de la qualité peut n’affecter que le prix local. La corrélation historique peut orienter le choix d’une couverture, mais elle ne garantit pas ce que sera la base future.
Avertissement : Le comportement conjoint passé n’élimine pas les décalages d’actif, de lieu, de qualité, de quantité ou de calendrier.
Quels risques ne doivent pas être confondus
Le risque de base est propre à la relation entre une exposition et l’instrument employé pour la couvrir. Il n’est pas synonyme d’autres risques proches :
- Le risque de marché est la possibilité de pertes dues à des variations générales ou spécifiques de prix. Une couverture tente de réduire une exposition de marché, mais peut laisser subsister un risque de base.
- Le risque systématique renvoie aux mouvements qui affectent largement le marché et qui ne disparaissent pas par une simple diversification. Il ne décrit pas le décalage entre deux composantes d’une couverture.
- Le risque de change découle des variations des taux de change. Il peut constituer l’exposition que l’on cherche à couvrir, tandis que le risque de base apparaît lorsque la couverture choisie ne réplique pas fidèlement cette exposition.
De même, toute différence résiduelle ne prouve pas à elle seule une erreur. L’objectif raisonnable peut être de réduire une variation potentiellement importante à une variation plus faible et plus gérable. Le problème survient lorsque l’on suppose que deux prix sont interchangeables sans examiner leurs différences économiques et contractuelles.
Comment il peut être réduit, sans promettre qu’il disparaisse
Le risque de base tend généralement à diminuer lorsque l’instrument ressemble davantage à l’exposition en termes d’actif, de qualité, de localisation, de devise, de quantité et de date. Il est également utile de définir clairement quel prix l’on souhaite stabiliser et d’évaluer la couverture sur la base du résultat combiné.
Cependant, une concordance étroite ne transforme pas l’avenir en certitude. Les contrats permettent de transférer et de redistribuer les risques entre des participants disposés à les assumer selon des modalités connues ; ils n’éliminent ni l’information incomplète ni les changements de circonstances.
La leçon est d’ordre prudentiel : une couverture est un outil pour circonscrire l’incertitude, non une garantie contre celle-ci. Reconnaître le risque de base permet d’élaborer des attentes plus réalistes, de mieux comparer les options contractuelles et de conserver la responsabilité de ce que le contrat ne couvre pas.
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