Fondamentaux

Clauses d’action collective : ce qu’elles sont et comment elles fonctionnent

Les clauses d’action collective permettent à une majorité qualifiée de porteurs d’obligations d’approuver certaines modifications contraignantes pour tous. Leur portée dépend de chaque contrat.

Par Daniel Sardá · Publié: 31 octobre 2026

7 min de lecture1 406 mots

Les clauses d’action collective, connues sous le nom de CAC, sont des dispositions incluses dans certaines obligations souveraines. Elles permettent à une majorité qualifiée de leurs porteurs d’approuver certaines modifications des conditions de l’obligation ces modifications s’imposant également, si les conditions convenues sont remplies, à ceux qui ont voté contre ou n’ont pas participé.

Elles ne confèrent pas à l’État la faculté de réécrire sa dette à lui seul. Ce sont des règles intégrées au contrat dès l’émission de l’obligation. Leur fonction apparaît clairement lorsqu’un pays a besoin de restructurer sa dette : comment prendre une décision commune lorsqu’il y a de nombreux créanciers, aux intérêts et aux attentes différents ?

Idée clé : Une CAC n’est ni une décote ni une restructuration automatique. C’est une règle contractuelle permettant de décider si certaines modifications peuvent être approuvées à la majorité au lieu d’exiger l’unanimité.

Le problème qu’elles tentent de résoudre

Modifier les conditions d’une dette souveraine peut exiger des changements relatifs au principal, aux intérêts ou à l’échéance. Si chaque créancier conservait un veto absolu, même une proposition acceptable pour la quasi-totalité d’entre eux pourrait échouer en raison de l’opposition d’une petite minorité.

C’est là qu’apparaît un problème de coordination. Un créancier peut décider de ne pas participer à un échange dans l’attente d’exiger ensuite le paiement intégral, tandis que les autres acceptent une réduction ou une prolongation des échéances. Ce créancier dissident est couramment appelé holdout. Il peut également arriver que quelqu’un rassemble suffisamment d’obligations d’une émission précise pour constituer une minorité de blocage.

Tout dissident n’agit pas de mauvaise foi : il peut juger l’offre injuste ou l’information insuffisante. La difficulté consiste à éviter le veto individuel sans transformer la volonté majoritaire en un pouvoir illimité.

Les CAC répondent à cette tension au moyen de règles connues à l’avance : elles définissent ce qui peut être modifié, qui vote, quelle majorité est nécessaire et à quel moment le résultat lie l’ensemble concerné.

Comment fonctionne un vote

La procédure concrète dépend du texte de chaque obligation, mais la logique générale peut se résumer en quatre étapes :

1. L’émetteur propose de modifier un ou plusieurs termes couverts par la clause.
2. Les porteurs reçoivent des informations sur la proposition et la procédure de vote.
3. Les voix sont décomptées selon la modalité et le seuil prévus dans le contrat.
4. Si toutes les conditions sont remplies, la modification s’étend aux obligations incluses, y compris celles détenues par la minorité dissidente.

Un exemple hypothétique permet de l’illustrer. Si une émission exige 75 % pour approuver une modification, un soutien de 74 % ne suffit pas ; un soutien de 76 % peut engager le reste des porteurs. Mais ce chiffre ne définit pas toutes les CAC. Une autre obligation peut fixer des seuils, des matières ou des mécanismes d’agrégation différents.

La clause ne permet pas non plus de modifier n’importe quelle condition. Les contrats identifient généralement des matières réservées soumises à des majorités renforcées, telles que le principal, les intérêts, l’échéance, la devise ou le rang de priorité. La liste exacte doit être vérifiée dans l’instrument applicable.

Trois manières de compter les majorités

La structure du vote compte tout autant que le pourcentage. Les modèles contractuels modernes prévoient plusieurs options.

Vote par série

Chaque émission ou série d’obligations vote séparément. La modification n’est approuvée dans une série que si elle y atteint le seuil requis. Ce système permet aux porteurs de chaque émission de garder la maîtrise de leurs propres conditions, mais il permet aussi plus facilement à une minorité concentrée dans une série de bloquer l’accord pour cette émission.

Vote agrégé à deux volets

La proposition doit satisfaire à deux conditions simultanées : une majorité sur l’ensemble des obligations incluses et une autre majorité au sein de chaque série. On coordonne ainsi plusieurs émissions sans effacer complètement le poids de chacune d’elles.

À titre de référence, le modèle renforcé diffusé par l’International Capital Market Association prévoit, parmi ses options, plus de 66⅔ % du principal agrégé et plus de 50 % dans chaque série. Ce sont les paramètres d’un modèle, et non une règle applicable à toute obligation souveraine.

Vote agrégé à un seul volet

Les obligations incluses sont décomptées conjointement et une majorité agrégée est exigée, sans vote décisif distinct dans chaque série. Le Fonds monétaire international détaille un modèle qui retient 75 % au niveau agrégé lorsque la proposition s’applique de façon uniforme aux porteurs concernés.

Cette modalité rend plus difficile le blocage de l’ensemble de l’opération par l’acquisition d’une position décisive dans une seule série. Dans le même temps, elle rend particulièrement importantes les garanties relatives à l’information, au traitement et à la forme de l’offre.

Distinction utile : Dans le vote par série, chaque émission doit franchir son propre seuil. Dans le vote agrégé, plusieurs émissions sont prises en compte conjointement, que ce soit avec ou sans seconde condition par série.

Avantages, garanties et limites

Pour l’émetteur et pour une majorité de créanciers, une CAC peut réduire le risque qu’une position modeste empêche une restructuration largement soutenue. Elle apporte également une procédure prévisible là où, autrement, il faudrait tenter d’obtenir le consentement de tous.

Pour la minorité, cependant, le mécanisme implique de perdre le pouvoir de conserver unilatéralement les conditions initiales lorsque la majorité convenue est atteinte. Que cette possibilité ait été intégrée à l’obligation dès le départ lui donne une base contractuelle, mais cela ne rend pas juste n’importe quelle proposition et n’élimine pas le devoir de respecter la procédure.

Parmi les garanties présentes dans les modèles renforcés figurent l’obligation de fournir des informations, l’exclusion du droit de vote pour les titres contrôlés par l’émetteur lui-même et, pour certains votes agrégés, l’exigence que la proposition soit uniformément applicable. Cette dernière vise à empêcher que le débiteur ne constitue une majorité en offrant des conditions discriminatoires à des groupes choisis. Elle ne garantit pas, à elle seule, que le résultat soit économiquement équitable.

Du point de vue de la liberté contractuelle et de la sécurité juridique, l’intérêt réside dans le fait que les règles soient claires, publiques et connues avant le litige. Mais le consentement initial ne rend pas superflus la transparence, l’égalité de traitement prévue et la protection des attentes légitimes. Une règle majoritaire sert à coordonner ; elle ne remplace pas l’État de droit.

Par ailleurs, les CAC ont une portée limitée. Elles ne déterminent pas si une dette est soutenable, n’apportent pas de financement en elles-mêmes et ne résolvent pas les litiges entre toutes les catégories de créanciers. Elles ne couvrent pas non plus nécessairement la dette émise sous d’autres contrats ou sans clauses équivalentes. Les données universitaires recueillies par des chercheurs de la Banque centrale européenne indiquent qu’elles peuvent réduire le risque de holdouts, mais qu’elles ne constituent pas une solution complète aux crises souveraines.

Avertissement : Pour savoir ce qui peut être approuvé et avec quelle majorité, il faut lire l’obligation concrète. La juridiction, les matières réservées, les séries incluses et la méthode de décompte peuvent modifier le résultat.

Ce n’est pas une action collective en justice

L’expression peut être confondue avec une action collective procédurale, comme une action intentée au nom d’un groupe de consommateurs ou de travailleurs. Ce sont des institutions distinctes.

Une CAC est inscrite dans les conditions d’une obligation et organise les décisions entre ses porteurs. Une action collective en justice se déroule devant un tribunal et permet de traiter les réclamations de plusieurs personnes. Il ne faut pas non plus confondre la CAC avec l’échange : l’échange est l’opération proposée ; la clause est l’une des règles qui peut aider à approuver des modifications ou à les rendre obligatoires.

Une règle de coordination, non un chèque en blanc

Les clauses d’action collective substituent à l’unanimité une forme convenue de décision majoritaire dans des limites précises. Elles peuvent ainsi faciliter une restructuration et réduire le pouvoir de blocage, mais elles déplacent une partie du risque vers ceux qui restent en minorité.

Leur légitimité pratique dépend de plus que de l’atteinte d’un pourcentage. Le contenu du contrat, la qualité de l’information, la manière de compter les voix et le traitement accordé aux créanciers importent. Comprise ainsi, une CAC ne favorise pas automatiquement l’État ni les porteurs d’obligations : elle crée un cadre permettant d’adopter une décision difficile sans que la coordination ne détruise les garanties contractuelles qu’elle vise à ordonner.