إن التيسير الكمي، المعروف أيضاً باختصاره الإنجليزي QE، هو أداة من أدوات السياسة النقدية يشتري البنك المركزي بموجبها أصولاً مالية على نطاق واسع ويدفع قيمتها عبر إنشاء احتياطيات. وعادةً ما يُلجأ إليه عندما تكون أسعار الفائدة قصيرة الأجل منخفضة للغاية بالفعل، وحيث لا يتيح خفضها بشكل إضافي سوى هامش ضئيل.
ومع ذلك، فهو لا يعادل توزيع الأوراق النقدية على السكان، ولا يضمن بمفرده مزيداً من القروض أو الإنفاق أو التضخم. ولفهم آثاره المحتملة، يتعين الفصل بين العملية الأولية —وهي تغيير في الميزانيات العمومية— وبين القرارات التي تتخذها لاحقاً البنوك والمستثمرون والشركات والأسر.
فكرة أساسية: التيسير الكمي أداة وليس نتيجة. إنه ينشئ احتياطيات ويعدل تركيبة الأصول؛ أما ما يحدث بعد ذلك فيعتمد على قنوات وقرارات متعددة.
ما المشكلة التي يحاول حلها؟
في الظروف المعتادة، تؤثر البنوك المركزية على النشاط الاقتصادي والأسعار من خلال سعر فائدة استرشادي. وإذا ضعف الاقتصاد، يمكنها خفض ذلك السعر لتخفيض تكلفة التمويل وتحفيز الطلب.
لكن هذه الآلية تفقد هامش مناورتها عندما تقترب أسعار الفائدة من حدها الفعلي. وحينئذٍ، قد يعمد البنك المركزي إلى شراء سندات سيادية أو أصول أخرى أطول أجلاً. وعادةً ما يكون الغرض المعلن هو تقليص العوائد المؤثرة على الأسر والشركات، أو تحسين أداء الأسواق، أو تعزيز التوقعات بسياسة نقدية توسعية.
وكون هذا هو الهدف لا يثبت تحققه دائماً، ولا يحدد حجم الأثر. فتصميم البرنامج، ووضع النظام المالي، واستعداد الجمهور للاقتراض أو الإنفاق، تضاهي عملية الشراء ذاتها من حيث الأهمية.
ماذا يحدث في الميزانيات العمومية
لنفترض أن بنكاً مركزياً يشتري سنداً من صندوق استثماري. ونظراً لأن الصندوق لا يمتلك حساب احتياطيات لدى البنك المركزي، فإن العملية تمر عبر بنك تجاري:
- يدرج البنك المركزي السند ضمن أصوله وينشئ احتياطيات كالتزام في ميزانيته.
- يتلقى البنك التجاري تلك الاحتياطيات في حسابه لدى البنك المركزي.
- يسلّم الصندوق السند ويحصل في المقابل على وديعة في بنكه التجاري.
تتوسع الميزانية العمومية للبنك المركزي: إذ يحوز أصلاً إضافياً ويدين بمقدار معادل من الاحتياطيات. في حين يستبدل الصندوق سنداً بوديعة أكثر سيولة.
يتيح هذا التسلسل التمييز بين ثلاثة مفاهيم غالباً ما يُخلط بينها. فـالاحتياطيات هي أموال تحتفظ بها البنوك لدى البنك المركزي؛ والودائع هي أموال الجمهور لدى البنوك التجارية؛ والنقد المتداول هو الأوراق النقدية والمسكوكات. ويزيد التيسير الكمي الاحتياطيات بشكل مباشر، وتزيد معها القاعدة النقدية، لكنه لا يفرض بالضرورة نمو المعروض النقدي بمفهومه الأوسع أو الائتمان بالنسبة نفسها.
كما أن البنوك لا "تقرض الاحتياطيات" للجمهور حرفياً. فعندما تمنح ائتماناً، فإنها تنشئ وديعة؛ ويعتمد هذا القرار على الجدارة الائتمانية ورأس المال والمخاطر والطلب على التمويل.
كيف يمكن أن ينتقل الأثر إلى الاقتصاد
يمكن لعملية الشراء الأولية أن تؤثر على الأوضاع المالية عبر قنوات متعددة.
الأسعار والعوائد. يميل ارتفاع الطلب على السندات إلى رفع أسعارها وخفض عوائدها. وقد يؤدي ذلك إلى خفض تكلفة أشكال التمويل الأخرى، وإن كانت حدة هذا الأثر ومدته الزمنية تتفاوتان.
إعادة توازن المحافظ. قد يسعى من يبيع سنداً إلى البحث عن بدائل ذات مردود أعلى. ويمكن لهذا التحول أن يقلص علاوات المخاطر ويرفع أسعار أصول أخرى.
توجيه الإشارات. يمكن للبرنامج أن يعكس توجهاً بأن السياسة ستظل توسعية. وتؤثر التوقعات بشأن أسعار الفائدة المستقبلية على العوائد الحالية، لكنها تتغير مع توالي البيانات والرسائل.
سيولة السوق. خلال الاضطرابات المالية، يمكن لمشترٍ واسع النطاق أن يساعد في استعادة النشاط في أسواق تندر فيها الأطراف المقابلة. وهذا الهدف المتمثل في الاستقرار ليس مطابقاً لهدف تحفيز الطلب أثناء التعافي الضعيف.
وقد ينشأ عن هذه القنوات مزيد من الائتمان أو الاستثمار أو الاستهلاك. غير أن الشركات المتشائمة قد تحجم عن الاستثمار حتى لو انخفضت تكلفة تمويلها؛ والأسر المديونة قد تفضل الادخار؛ وقد تعجز البنوك عن العثور على مقترضين ذوي ملاءة مالية. فالاحتياطيات لا تتضاعف تلقائياً لتتحول إلى قروض أو تضخم.
تمايز جوهري: يغير التيسير الكمي أولاً أسعار الأصول والعوائد والسيولة والتوقعات. أما أثره على الائتمان والإنفاق وأسعار المستهلك فغير مباشر ومحكوم بالظروف.
ما ليس عليه التيسير الكمي
شراء سند قائم ليس مطابقاً للإنفاق العام. ففي التيسير الكمي هناك تبادل للأصول: يتلقى البنك المركزي ورقة مالية ويسلّم احتياطيات. وفي المقابل، في التحويل المالي الحكومي، تقدم الدولة موارد للمستفيد دون أن تتلقى بالضرورة أصلاً مالياً معادلاً.
كما أنه ليس مرادفاً لـ "أموال الهليكوبتر"، التي تصف تحويلاً مباشراً إلى الجمهور، وليست كل عملية شراء تمويلاً مباشراً للحكومة. فعلى سبيل المثال، تضمن برنامج الشراء التابع للبنك المركزي الأوروبي منذ مارس 2015 مشتريات من الديون السيادية في السوق الثانوية، وفقاً لما ورد في وثائق البنك المركزي الأوروبي. قد تكون الصلة بين المشتريات النقدية والدين العام والموازنة وثيقة، لكن ذلك لا يجعل السياسة النقدية والسياسة المالية متطابقتين.
وتكتسي هذه التفرقة أهمية لتقييم الهيمنة المالية المحتملة: وهي حالة تقيد فيها احتياجات التمويل الحكومي السياسة النقدية بصورة مستمرة. وتوافق المصالح أثناء الأزمات لا يثبت في حد ذاته أن البنك المركزي قد فقد استقلاليته.
تجارب توضح أهمية السياق
لجأ الاحتياطي الفيدرالي منذ عام 2008 إلى عمليات شراء واسعة النطاق شملت سندات الخزانة وديون الوكالات والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري. وفي منطقة اليورو، بدأ البنك المركزي الأوروبي في مارس 2015 شراء الديون السيادية عبر برنامجه PSPP ضمن إطار أوسع. وتجسد كلتا الحالتين الأداة العامة نفسها، إلا أنهما عملتا في ظل أنظمة مالية وأطر قانونية وظروف متباينة.
ولا يكفي مجرد ملاحظة تضخم الميزانية العمومية وحدوث تغيرات لاحقة في التضخم أو التوظيف أو أسعار الأصول؛ فالسؤال هو ما الذي كان سيحدث في غياب هذا البرنامج. تساعد التقديرات في ذلك، لكنها لا تتيح حكماً عاماً.
المخاطر والتوزيع والحدود المؤسسية
يطرح التيسير الكمي أربع مجموعات على الأقل من القيود:
- تناقص الفاعلية. إذا كانت العوائد منخفضة للغاية بالفعل أو كان الطلب على الائتمان ضعيفاً، فإن المشتريات الجديدة قد تحقق منافع حدية أقل.
- الأسعار وتخصيص المخاطر. قد يؤدي البحث عن العائد إلى رفع التقييمات وتشجيع الإقدام على مخاطر قد لا تكون مستدامة دائماً.
- الآثار التوزيعية. قد يفيد ارتفاع أسعار الأصول في البداية مالكيها، بينما يفيد تحسن التوظيف فئات أخرى. وبالتالي، لا يتخذ الأثر الصافي على التفاوت اتجاهاً أحادياً واحداً، كما تلفت مراجعة أجراها بنك التسويات الدولية.
- الحوكمة. تعرّض المحفظة الاستثمارية الكبيرة البنك المركزي لخسائر محاسبية، وضغوط سياسية، وقرارات ذات تبعات توزيعية. ويعزز ذلك الحاجة إلى تفويضات واضحة، وشفافية، ومساءلة، واستقلالية البنك المركزي.
من منظور ليبرالي، لا تكمن المسألة في نزع الشرعية عن كل تدخل ولا في افتراض حسن نيته. بل إن أي سلطة قادرة على تغيير الأسعار النسبية وتحمل المخاطر تحتاج إلى حدود مفهومة، وأهداف عامة، وآليات للرقابة.
معيار التقييم: يجب الحكم على كل برنامج بناءً على هدفه، وتصميمه، والأدلة المستند إليها، وإطار مسؤوليته، لا بالاستناد إلى تصنيف مؤيد أو معارض.
التقليص التدريجي (Tapering) لا يعني سحب التحفيز بأكمله
عندما يعلن بنك مركزي عن التقليص التدريجي (tapering)، فإنه يبطئ وتيرة مشترياته الصافية تدريجياً. وقد يستمر في توسيع محفظته، ولكن بوتيرة أبطأ فحسب. وهذا لا يعادل حتى الآن بيع الأصول أو السماح بانكماش الميزانية العمومية.
أما التشديد الكمي أو quantitative tightening فهو يقلص الحيازات بالفعل، إما عن طريق البيع أو بعدم إعادة استثمار العائدات عند حلول آجال الاستحقاق. والفصل بين التدفق والحجم الإجمالي يحول دون تفسير كل تعديل تشغيلي على أنه تحول جذري كامل.
أداة ذات آثار مشروطة
يبدأ التيسير الكمي بعملية محددة: يشتري البنك المركزي أصولاً وينشئ احتياطيات. ومن هذه النقطة، يحاول التأثير على العوائد والمحافظ الاستثمارية والسيولة والتوقعات. بيد أن الانتقال من هذه القنوات إلى الائتمان والإنفاق والتضخم لا يكون أبداً انتقالاً آلياً.
وتفسر هذه الطبيعة المشروطة سبب عدم كفاية وصفه بـ "طباعة النقود"، أو تقديمه كحل مضمون أو كفشل محتوم. فالتقييم الجاد يقتضي التساؤل عن المشكلة التي كان يحاول حلها، والقواعد التي طُبق في ظلها، والبدائل التي كانت قائمة، وكيف وُزعت مخاطره. فهناك تكمن فائدته المحتملة وتتضح حدوده في الوقت نفسه.
مشاركة