منحنى العائد: ما هو، وكيف يُقرأ، وما الذي قد يشير إليه

إن منحنى العائد هو رسم بياني يرتب السندات القابلة للمقارنة وفقاً لأجل استحقاقها، ويُظهر العائد المرتبط بكل منها. يظهر الزمن على المحور الأفقي، بينما يظهر العائد على المحور الرأسي. ويتيح ميله ملاحظة المقابل الذي يطلبه السوق للإقراض لأجل سنة واحدة، أو خمس سنوات، أو عشر سنوات، على سبيل المثال.

يبدو رسماً بسيطاً، لكنه يختزل قدراً كبيراً من المعلومات. فهو يعكس التوقعات بشأن أسعار الفائدة والتضخم والنشاط الاقتصادي، إلى جانب التعويضات عن عدم اليقين والسيولة والمخاطر. ولأنه يجمع بين عوامل متباينة تحديداً، ينبغي قراءته كإشارة متغيرة لا كنبوءة.

ما يمثله منحنى العائد

لبناء منحنى مفيد، لا يكفي جمع أي مجموعة عشوائية من السندات؛ بل يجب أن تكون الأدوات قابلة للمقارنة بدرجة كافية: العملة نفسها، وجهة مصدرة أو جودة ائتمانية متشابهة، مع اتباع منهجية متسقة. وإذا اختلطت ديون ذات مخاطر شديدة التفاوت، فقد يعكس الميل تلك الفروق بدلاً من أن يعكس أثر الأجل.

لنتخيل ثلاثة سندات من الجهة المصدرة نفسها وتتمتع بخصائص قابلة للمقارنة:

• يقدم السند لأجل سنة واحدة عائداً قدره 3%.
• يقدم السند لأجل خمس سنوات 4%.
• يقدم السند لأجل عشر سنوات 4.5%.

عند وضع هذه النقاط على رسم بياني والربط بينها، يظهر منحنى تصاعدي. يطلب السوق عائداً أعلى كلما طالت مدة تجميد الأموال. هذه النسب المئوية افتراضية، والمهم هو العلاقة بين الأجل والعائد.

غالبًا ما يُستخدم مصطلح «منحنى أسعار الفائدة» كمرادف له في الشروح العامة. ومع ذلك، يجدر تحديد أي منحنى تجري مراقبته بدقة. يميز البنك المركزي الأوروبي، من بين منحنيات أخرى، بين منحنيات القسيمة الصفرية، ومنحنيات معدلات الفائدة الآجلة، ومنحنيات العائد عند القيمة الاسمية. وهي منحنيات مترابطة، لكنها ليست هياكل قابلة للتبادل.

فكرة أساسية: لا يكتسب الميل معنى إلا إذا كانت السندات المقارنة متماثلة؛ وإلا، فقد يخلط بين أثر الزمن وفروق الائتمان أو السيولة أو العملة.

العائد والقسيمة والسعر ليست أموراً متطابقة

من المصادر المعتادة للالتباس التعامل مع القسيمة والعائد كما لو كانا مترادفين. فـالقسيمة هي الدفعة الدورية المحددة في شروط السند. أما العائد حتى تاريخ الاستحقاق، فيشمل السعر المدفوع، والمدفوعات المستقبلية، والسداد النهائي؛ ويمكن فهمه على أنه المعدل الذي يجعل السعر الحالي مساوياً للقيمة الحالية لتلك التدفقات، في ظل افتراضات معينة.

لهذا السبب، يمكن لسندين يحملان القسيمة ذاتها أن يقدما عائدين مختلفين إذا كانا يُتداولان بأسعار مختلفة. كما يمكن لسند يتم شراؤه بأقل من قيمته الاسمية أن يدر عائداً يفوق قسيمته، لأن المشتري يحصل أيضاً على الفارق إذا سددت الجهة المصدرة القيمة بالكامل عند الاستحقاق.

في السندات ذات الفائدة الثابتة، غالباً ما يتحرك السعر والعائد في اتجاهين متعاكسين. فإذا ارتفعت أسعار الفائدة المتاحة في السوق، يميل السند القديم ذو المدفوعات الأقل جاذبية إلى فقدان جزء من سعره؛ ومع انخفاض سعره، يرتفع العائد الذي يحصل عليه مشترٍ جديد. يوضح موقع Investor.gov هذه العلاقة العكسية، التي تعتمد حدتها أيضاً على الأجل والقسيمة.

الأشكال الثلاثة الأكثر شهرة

المنحنى التصاعدي أو العادي

تتجاوز العوائد طويلة الأجل العوائد قصيرة الأجل. وقد يعكس ذلك التعويض الذي يطلبه المستثمرون مقابل الإقراض لفترة أطول، حيث يزداد عدم اليقين بشأن التضخم، وأسعار الفائدة المستقبلية، والفرص البديلة. ولا يعني هذا بحد ذاته أن الاقتصاد سينمو.

المنحنى المسطح

تكون العوائد متقاربة عبر مختلف آجال الاستحقاق. ويمكن أن يظهر هذا المنحنى عندما يتردد السوق بشأن الاتجاه المستقبلي لأسعار الفائدة، أو عندما تتقلص الفجوة بين التوقعات والعلاوات. والمهم ليس أن يكون أفقياً تماماً، بل أن تكون العلاوة الإضافية لتمديد الأجل ضئيلة.

المنحنى المعكوس

تكون العوائد قصيرة الأجل أعلى من العوائد طويلة الأجل. ومن التفسيرات المحتملة لذلك أن السوق يتوقع أسعار فائدة أقل في المستقبل، ربما بسبب تباطؤ في النشاط الاقتصادي أو تراجع التضخم. غير أن هذا ليس التفسير الوحيد؛ إذ تؤثر أيضاً عوامل أخرى مثل الطلب على الأصول طويلة الأجل، ومشتريات البنوك المركزية، والتشريعات التنظيمية، والتغيرات في علاوة الأجل.

تستخدم بعض النماذج فروقاً محددة في المنحنى كمؤشرات استباقية. لكن هذا لا يجعل من كل انعكاس إعلاناً مؤكداً عن ركود؛ فالنتيجة تتوقف على البلد، والفترة الزمنية، وآجال الاستحقاق المختارة، والنموذج المستخدم. حتى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، الذي ينشر نموذجاً يستند إلى الفارق بين سندات الخزانة لأجل عشر سنوات وثلاثة أشهر، يوضح أن هذا النموذج لا يمثل توقعاً رسمياً.

تحذير: قد يرفع المنحنى المعكوس الاحتمالية التقديرية لسيناريوهات معينة؛ لكنه لا يحدد سبباً وحيداً، ولا يحدد تاريخاً، ولا يضمن حدوث ركود.

لماذا يتغير الميل

يتحرك المنحنى عندما تتغير أسعار وعوائد السندات في كل أجل استحقاق. ومن بين محدداته الرئيسية:

• التوقعات بشأن أسعار الفائدة قصيرة الأجل في المستقبل وبشأن السياسة النقدية.
• توقعات التضخم، التي تؤثر في القوة الشرائية للمدفوعات المستقبلية.
• علاوة الأجل، أي التعويض المطلوب لتحمل عدم اليقين لفترة أطول.
• المخاطر الائتمانية، بما في ذلك مخاطر التخلف عن السداد السيادي، والسيولة في كل سوق.
• العرض والطلب على السندات، واللذان يمكن أن يتغيرا بفعل القواعد التنظيمية، أو البحث عن الملاذات الآمنة، أو مشتريات الأصول.

يلخص بنك إسبانيا هذه الطبيعة المزدوجة: تعكس العوائد طويلة الأجل توقعات بشأن أسعار الفائدة المستقبلية، ولكنها تعكس أيضاً علاوات مرتبطة بالأجل والمخاطر. ولذلك لا ينبغي تفسيرها على أنها توقع «خالص».

كذلك، ليست كل الديون العامة أصولاً خالية من المخاطر. فالقدرة على السداد، وعملة الإصدار، والإطار المؤسسي، والظروف المالية العامة تختلف من جهة إصدار إلى أخرى. ولذا، يمكن لمنحنى العائد السيادي أن يتضمن علاوة مخاطر، بالإضافة إلى القيمة الزمنية للنقود.

ما الفائدة منه

يقدم المنحنى مرجعاً لاتخاذ قرارات تتجاوز حدود سوق السندات. إذ يمكن للبنوك والشركات مراقبته عند تقييم خيارات التمويل لآجال مختلفة. كما يستخدمه المدخرون والمستثمرون لمقارنة التعويض المتاح مقابل تجميد رأس المال لفترة أطول. ويدرسه المحللون والسلطات بوصفه نافذة للاطلاع على توقعات السوق.

كما يتيح طرح أسئلة أكثر دقة: هل ارتفع المنحنى بأكمله أم الشطر القصير منه فقط؟ هل تغير الميل لأن السوق يتوقع رد فعل مختلفاً من البنك المركزي، أم لأن علاوة الأجل قد ارتفعت؟ هل يعكس المنحنى المرصود سعر فائدة اسمياً، وبالتالي توقعات بشأن فقدان القوة الشرائية؟ عادة ما تكون هذه الأسئلة أكثر فائدة من البحث عن رسالة واحدة.

من منظور مؤسسي، يمتلك المنحنى قيمة إضافية: فهو يجمع القرارات اللامركزية لأفراد لديهم معلومات وآفاق زمنية وتفضيلات متباينة. تنتج هذه العملية أسعاراً حاملة للمعلومات، لكنها ليست معصومة من الخطأ؛ إذ يمكن للمشاركين أن يخطئوا، كما يمكن للتدخلات الحكومية، أو القيود التنظيمية، أو ندرة سندات معينة أن تغير تلك الإشارات.

فكرة أساسية: يلخص المنحنى تقييمات جماعية بشأن الوقت والمال والمخاطر. وتكون معلوماته أكثر فائدة عندما تُعرف الأدوات المكونة له والقوى التي قد تحركه.

كيف تقرأ المنحنى دون المبالغة في التوقعات

قبل استخلاص النتائج، يحسن التحقق من أربعة عناصر: تاريخ الرصد، والجهة المصدرة والعملة، وآجال الاستحقاق المقارنة، والمنهجية المستخدمة. بعد ذلك، يمكن تحليل ما إذا كان التغير قد حدث في الشطر القصير أو المتوسط أو الطويل، ومقارنة ذلك بإشارات اقتصادية أخرى.

إن منحنى العائد ليس عرافاً ولا توصية استثمارية؛ بل هو خريطة لأسعار آفاق زمنية مختلفة. فإذا قُرئ قراءة سليمة، ساعد على فهم كيفية تقييم السوق للمستقبل؛ وإذا قُرئ بصورة خاطئة، فقد يحول علاقة احتمالية إلى يقين لم تقدمه البيانات قط.